事件：公司公告26Q1季报：26Q1营收65.96亿同比+37.90%环比-4.31%
，归母净利8.50亿同比+73.01%环比-10.49%，扣非归母净利约8.49亿同比+74.69%环比-8.91% ，毛利率29.17%同比+4.43pcts环比+0.58pct，净利率12.91%同比+2.62pcts环比-0.87pct 。同时
，公司拟投46亿元于无锡建设高速高密电子电路项目
。结合行业和公司近况，我们点评如下：

26Q1业绩符合预期
，AI PCB驱动盈利能力持续上行。26Q1公司实现营业收入65.96亿元，同比+37.90% ，环比-4.3%（Q1汽车PCB拉货偏弱及PCBA业务季节性回落所致）；归母净利润8.50亿元
，同比+73.01%，环比-11.0%（Q1计提股权激励费用约1.0亿元及汇兑损失约5000万元拖累）；扣非归母净利润8.49亿元 ，扣非/归母比99.91%
，利润质量极高 。毛利率29.17%，同比+4.43pcts ，环比+0.57pcts
，延续逐季上行态势，受益于AI PCB产品结构持续优化（AI相关PCB收入占比已逾40% ，AI-PCB毛利率高达45%以上）。净利率12.91%，同比+2.62pcts
，利润增速大幅跑赢收入增速
。加权ROE 4.83%。费用端，销售费用1.03亿元（费率1.57% ，同比-0.18pcts）
，管理费用3.01亿元（费率4.57%，同比+0.20pcts ，主要系股权激励费用摊销所致）
，研发费用3.99亿元（费率6.06%，同比-0.82pcts ，绝对额同比+21.3%）
，三项费率合计12.20%，同比-0.79pcts ，规模效应持续释放 。财务费用6880万元（费率1.04%
，同比+0.82pcts），主要系Q1汇兑损失约5000万元所致
。基本每股收益约1.66元（25Q1为0.958元）。

mSAP光模块PCB成为新核心增长极 ，IC载板ABF实现历史性突破 。分业务看：（1）PCB业务（含mSAP）：AI服务器/交换机/加速卡用高多层板持续放量，400G以上高速交换机及光模块PCB占比同比显著提升
，数据中心相关收入同比高增，产能利用率维持高位
。mSAP PCB方向 ，800G及1.6T光模块合计占光模块PCB收入比重已超50%
，其中1.6T占比约10%（25年<5%）。1.6T要求14-18层mSAP PCB（较400G的10-12层anylayer HDI显著提升）及M8/M9级CCL材料，单板价值量及工艺复杂度大幅提升 。公司在mSAP领域行业份额领先 ，客户出现提前锁定6-12个月产能的抢单行为
，供不应求格局明确
。公司同时为G客户UBB及交换机主板主供，2025年相关收入超10亿元 ，预计2026年仍保持高速增长。（2）IC封装基板：BT载板受存储类及处理器芯片类需求双轮驱动
，产能利用率延续25Q4以来的较高水平，26年内将继续扩充BT产能 。ABF载板实现历史性突破——已在AMD、Intel 、高通旗舰CPU实现批量出货 ，广州工厂乐观预计2026年实现盈亏平衡（较此前指引提前约一年）
，ABF载板达到满产后年收入可超10亿元
。（3）PCBA：受汽车客户拉货节奏放缓影响，Q1收入环比有所回落 ，全年预计维持稳健增长。

mSAP供不应求持续深化，46亿无锡新项目打开远期成长空间 。展望2026-2027年
，公司三大增长引擎持续加速：（1）mSAP光模块PCB：1.6T渗透率加速提升，26年占比约10%
、28年有望成为主流。公司正加速扩产——南通四期/五期、无锡mSAP新工厂及新基地产能扩建 ，其中无锡新项目总投资46亿元
，目标2027年上半年量产
。mSAP行业新进入者增加但产能仍显著短缺，公司凭借工艺领先及规模优势有望持续巩固龙头地位。（2）AI算力PCB：公司已同多个AI云客户取得合作突破 ，AI PCB业务有望在未来2-3年持续高增 。上游AI-CCL供给偏紧
，管理层更关注CCL供应保障而非成本压力，CCL涨价对新订单传导顺畅
。（3）IC载板：BT载板需求旺盛叠加涨价 ，产能扩张持续推进。ABF载板受国产AI芯片自主可控需求拉动
，为国内稀缺的ABF载板供应商，远期替代空间广阔 。公司2026年资本开支较25年（34亿元）将大幅增加 ，聚焦PCB及封装基板两大方向
。公司作为国内AI PCB+封装基板稀缺双龙头标的
，兼具mSAP放量 、AI PCB高增、ABF载板突破三重成长逻辑，中长期增长确定性强。

**“**** ”投资评级 。我们最新26-28年营收预测为**/**/**亿元 ，归母净利润为**/**/**亿元，对应EPS为**/**/**元
，对应当前股价PE为**/**/**倍
。我们看好公司在算力板及载板领域的产品技术及在海外算力客户的积极拓展
、卡位国内算力供应链体系主力角色，且积极扩充AI算力产能 ，南通四期、泰国基地以及无锡新产能规划有望在26-27年逐步投产释放
，打开中长线成长空间，** “****
”投资评级。

风险提示：同行竞争加剧 、算力客户开拓及订单导入不及预期 ，产能扩张不及预期 。

团队介绍

鄢凡：北京大学信息管理
、经济学双学士
，光华管理学院硕士，18年证券从业经验 ，08-11年中信证券
，11年加入招商证券，现任研发中心董事总经理、电子行业首席分析师 、TMT及中小盘大组主管
。

团队成员：程鑫
、谌薇、涂锟山 、赵琳
、研究助理（王焱仟）。

团队荣誉：11/12/14/15/16/17/19/20/21/22年《新财富》电子行业最佳分析师第2/5/2/2/4/3/3/4/3/5名 ，11/12/14/15/16/17/18/19/20年《水晶球》电子2/4/1/2/3/3/2/3/3名
，10/14/15/16/17/18/19/20年《金牛奖》TMT/电子第1/2/3/3/3/3/2/2/1名，2018/2019 年最具价值金牛分析师 。

投资评级定义

股票评级

以报告日起6个月内 ，公司股价相对同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：

    强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上

    增持：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间

    中性：公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间

    回避：公司股价表现弱于基准指数5%以上

行业评级

以报告日起6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：

    推荐：行业基本面向好
，行业指数将跑赢基准指数

    中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数

    回避：行业基本面向淡 ，行业指数将跑输基准指数

重要声明

特别提示

本公众号不是招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发招商证券已发布研究报告的部分观点
，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级 、目标价等内容产生理解上的歧义
。